2021年6月21日,“博时招商蛇口产业园封闭式基础设施证券投资基金”作为首批基础设施公募REITs在深交所挂牌上市。同时上市的还有其他8单产品，这标志着中国公募REITs（不动产投资信托基金）正式启航。
作为国内最早推动城市更新和不动产证券化的专业资管机构，高和资本全程深度参与了招商蛇口产业园公募REITs项目。未来公募REITs将遵循怎样的扩容路径？本期《未来商势力》搜狐财经对话高和资本联合创始人、执行合伙人周以升。
《未来商势力》对话周以升
周以升先生是中国最早一批具有国际背景的不动产金融专家，除了企业经营者的身份，他还担任清华大学五道口金融学院不动产金融研究中心副主任，长期活跃于各大学术论坛，为公募REITs的发展建言献策。
在今年的清华五道口全球金融论坛上，周以升建议，要以长租房为抓手尽快准备公募REITs扩容，并继续推进制度优化。他表示，要进一步扩容，首先需要给商业不动产正名，将商业不动产从住宅调控中解放出来，但要避免盘活资金流入住宅开发业务。
不可否认，从首批基础设施REITs来看，房地产领域存量管理和盘活变得更为重要，未来存量改造的市场需求是什么？周以升对搜狐财经表示，REITs让存量盘活的工具箱变得非常丰富，未来存量改造的市场需求是非常广阔的，主要包括四个层次：融资、出表、退出和平台战略。“REITs是个牛鼻子。有了REITs,退出更多元，形成战略平台；出表可以作为Pre-REITs策略，融资（包括CMBS等）也有了退出作保障更容易。”
高和资本联合创始人、执行合伙人周以升
五月底，国办发布重磅文件盘活存量资产，明确肯定鼓励和支持民营资本尤其是以基金等金融创新模式进入城市更新领域。在盘活存量的问题上，周以升表示，文件实际上囊括了传统基础设施和城市的公共配套。
在过去债务融资到顶，原有投资方自有资金瓶颈的情况下，利用好REITs的牵引作用，吸引社会资金，包括私募基金是必然选择。就REITs来说，未来扩容是可以预期的。相信在不远的将来，其他城市公共配套和商用不动产也会纳入REITs中来。
在国务院推出这一重磅政策前，北京市已发布《北京市城市更新专项规划（北京市“十四五”时期城市更新规划）》，规划中特别肯定了由高和资本投资运营的新街高和案例，称“新街高和老旧楼宇以产业发展基金方式引入社会资本参与城市更新，优化服务内容，打造新型办公空间。”
周以升对搜狐财经表示，城市更新是一个综合能力的竞争，北京的城市更新规划是非常综合而且有前瞻性的政策，难得的是兼顾了实操。就高和的经验，盘活存量的方法论比较清楚，主要有三方面，资本、运营和政策。
周以升认为，在不动产投资领域，必须要做深度的价值投资，而不能仅仅作为一个所谓的趋势投资者。
以下为对话精编：
《未来商势力》：自去年6月份首批基础设施公募REITs项目落地以来，目前已有12只产品上市，您预估中国REITS整体市场规模有多大？未来项目资产有望向哪些领域延伸？
周以升：按照美国的标准，以REITs市值占GDP的比例，2021年末，美国GDP为23万亿美元，权益型REITs总市值1.25亿美元，约占GDP规模的5.4%，若按上述比例推算，预计中国公募REITs市场规模可达6万亿人民币以上，空间非常巨大。
从资产类别来看，因为第一批我们看到像招商蛇口这样的园区等，都是以基础设施或新基建为主，我相信未来资产应该会囊括基础设施和广义的商业不动产。
《未来商势力》：在产品设计方面，国内公募REITs产品跟国际上的有何不同？
周以升：我们的观点，REITs法律结构选择的关键标准有三个：税收中性、公募化和稳定的治理。这三个要素中，就法律结构上来讲，有两种思路：公司型和契约型。受制于中国的法律法规，公司制的税收问题无法解决，因此我们采用了契约型。
为了满足公募的需求，采用了公募基金的载体，为了满足合规性，因此采用“公募基金+ABS”的结构。这是一种双层的契约型结构。这是与国际上成熟市场单层契约型是不同的。那么在这样一个契约性结构里，它造成了另外一个问题，就是它的这个治理结构会比较复杂，到底谁来做管理人，其实是有不同的选择的。
有很多误解，认为REITs是金融技巧为主的一种方式，但实际上它最关键的问题是税收问题。一个资产的理性定价是基于现金流的，专业上一个方法论叫做收益法估值。但可分配现金流跟税收直接相关，可以想象，如果一个资产的估值由于税收造成可分配现金流折扣掉20%-25%，对原始权益人来讲积极性会大大地减弱。所以当政府给了一个很好的税收政策之后，就对整个资产的估值做了支撑，这样从投资人到原始权益人都能得利，市场的生态就形成了。
所以税收是不动产证券化、REITs能够在全世界如此兴盛的一个非常关键因素，制度设计一定是以税收中性作为第一要义的。
为什么选择公募基金呢？就是因为在这个契约型载体里，公募基金是唯一可以既公募化，又能够让税收得到缓解的一个制度结构。这是现有的法律框架下一个最优的选择。
高和资本联合创始人、执行合伙人周以升
《未来商势力》：今年春节后，REITs继续高涨，供小于求，市场交投活跃，公募REITs的推出会给高和这样的不动产资管机构带来什么样的机会？
周以升：是的，在资本市场震荡的情况下，REITs凸显了其中等风险、中等收益的特点，受到了投资者的追捧。在第一批产品发行之前的时候，我们判断可能派息率可能在4.5到5%，但实际上最后的派息率，以目前股价计算，一些产权类的派息率已经到4以内了，意味着它的估值倍数是更高的，整个市场还是比较乐观的，第一批REITs到目前为止涨了超过20%。
对于不动产资管机构来说，我觉得REITs意义有四个方面：
1）定价的基准。因为定价是整个金融行业得以运转的基础，REITs是实时的定价基准；
2）退出的多元选择，REITs有多元化的退出渠道；
3）潜在的战略平台。对原始权益人或者投资机构来讲，应该都是有意义的，它可以做成一个平台，可以持续的流转；
4）LP更放心、积极的配置不动产。以往因为退出方面和定价方面不清晰，大家投资的时候总是会有一些怀疑和顾虑。但当退出的定价和它的方式都确定之后，投资人就很安全很有信心，
我相信将来大量的投资人会投身于这个不动产的配置中来。所以我觉得这四个方面，对不动产资管机构或者对开发商来讲，或者对有志于转型成为不动产资管机构的企业来讲，都是非常有意义的。
《未来商势力》：从首批基础设施REITs来看，房地产领域存量管理和盘活变得更为重要，未来存量改造的市场需求是什么？
周以升：REITs确实让存量盘活的工具箱变得非常丰富。存量盘活的市场需求是非常广阔的，包括四个层次：融资、出表、退出和平台战略。对持有企业来讲的话，它的存量盘活的需求是很清晰的，手段其实是多元化的。REITs是个牛鼻子。有了REITs,退出更多元，有战略平台；出表可以作为Pre-REITs的一步，融资（包括CMBS等）也有了退出作保障更容易。
《未来商势力》：近日，国务院办公厅印发《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》。明确肯定鼓励和支持民营资本尤其是以基金等金融创新模式进入城市更新领域，盘活存量资产。在盘活存量的问题上，您如何看待扩容的节奏？
周以升：国务院盘活存量的意见实际上囊括了传统基础设施和城市的公共配套。在过去债务融资到顶，原有投资方自有资金瓶颈的情况下，利用好REITs的牵引作用，吸引社会资金，包括基金是必然选择。就REITs来说，未来扩容是可以预期的。相信在不远的将来，其他城市公共配套和商用不动产也会纳入REITs中来。
高和资本联合创始人、执行合伙人周以升
《未来商势力》：北京市“十四五”时期城市更新规划中特别肯定了由高和资本投资运营的新街高和案例，盘活存量资产的最佳方法是什么？高和在这方面还要突破哪些阻力，解决哪些难题？
周以升：北京市城市更新规划是非常综合而且有前瞻性的政策，难得的是兼顾了实操。就我们的经验，盘活存量的方法论比较清楚，主要有三方面，资本、运营和政策。
资本是指一个资本链条而非单独某个产品，它实际上是一个生态，是一个链条，这就囊括了公募REITs以及Pre-REITs的资金。因为光靠政府去做城市更新是不可能的，它需要大量的社会资金积极参与进去。
运营也是一个生态，需要把各方的力量吸引进来，包括内容、产业、技术等多个力量，它才可能把一个老旧的建筑或一个凋敝的社区，让它焕然一新。
政策包括产业政策和金融政策。金融方面前面已经讲了，产业政策的话，我觉得现在非常迫切的是，改造过程当中，规划审批的流程、确权、消防等基础性的问题。
在这个过程中，目前城市更新的阻力和瓶颈主要有三个：其一、城市更新领域老旧建筑产权年限的问题；其二，相关的政策和规划的不确定性，其三、资产的流转退出问题，整个资本循环的问题，特别是REITs。
《未来商势力》：您如何理解城市更新的新内涵？
周以升：城市更新应该是多彩的。首先它是红色的，因为它有社会价值，城市更新是跟居民的生活、经济、产业结合在一起的。
第二，它是绿色的。因为它要跟科技跟环保要结合在一起。
第三，它是金色的，因为它得赚钱，最终要有一个平衡的利益。只有大量投资人参与进来，这个市场才会形成一个完整的循环。
城市更新中的更新，并不是单指物理结构的更新。它的问题是多方面的，可能是硬件的问题，也有可能是产业内容、金融结构，甚至法律的问题，这些问题都需要全面的处理才能有一个好的结果。它是一个复杂的对关系的重新梳理和净化的过程。
所以城市更新需要系统和综合的能力，你发现很难某一家机构把所有环节做的都很漂亮，至少在目前的机构里边，包括我们高和自己也不能说你都可以，这个时候就需要去开放的体系。打个比喻，对应于苹果相对闭合的体系，我们认为城市更新应该是一个安卓系统，就是你必须把你的这个接口与市场上最好的力量衔接起来。
《未来商势力》：从国际市场来看，长租房是非常重要的REITs类别。但对于REITs来说，规模很重要。您预测未来REITs的扩募规则将发生哪些变化？
周以升：REITs当前仍在试点期和培育期，未来必须要规模化、专业化和品牌化。对长租房REITs来说更是如此。鉴于此，扩募对REITs就非常重要了，通过扩募有助于优秀的REITs在竞争中的壮大和发展。目前交易所在证监会指导下已经颁布了非常详细的扩募规则，应该说还是非常及时的。我们的观点，在投资者保护的前提下，预计监管层将会对扩募保持开放的态度。
我相信，除了保障性租赁住房外，未来市场化长租房一定会纳入进去。
因为要构建一个租购并举的新的房地产生态体系，这个租赁市场不光是中低收入的居民的这种租赁住房的问题，包括公租房、廉租房等面向低收入群体的住房，以及面向新市民、新青年的保障性租赁住房。新市民，新青年成长起来之后，他逐步提升的这种租赁的需求，谁来满足呢？这就需要市场化的长租房。在过去的这个十年左右的时间，实际上中国的市场化长租房一直也在发展，已经有相当多的这个实践和案例出来了。
未来一旦有政策的供给，这个行业有了充足的资产，给中国的开发商转型也获得一个契机，开发商可以顺应这个潮流，从原来这种三高，高周转、高毛利、高杠杆的模式，变成一个租赁的运营企业和资管企业，同时还能把杠杆降下来，呼应中央的精神，让更多的人通过租赁来解决住房需求，而不是去追逐高房价，对行业健康发展和转型很有意义。
《未来商势力》：确实，房住不炒”已成共识,在房地产市场炽热的情况下,推出商业不动产REITs的时机是否成熟？如何将商业不动产从住宅调控中解放出来？
周以升：2020年，当基础设施REITs试点办法出台前的时候，我曾说过，应该把商业不动产与住宅地产进行区分，呼吁尽快研究将商办物业纳入试点。现在看，这一呼吁更加迫切。因为商业不动产和住宅开发是两种不同的运营逻辑，商业不动产更加注重物业持有阶段的管理和运营，商业不动产REITs是落实“房住不炒”、“租购并举”的重要一环。“堵上后门，打开天窗”。有助于引导和促使开发商转型成为低杠杆的租赁企业或者商业不动产运营企业，减少对高杠杆开发业务的依赖。
同时，我们看到最近，开发业务很难的，大量房企债务违约，拖累了金融机构，也拖累了整个经济。
在这样的背景下，如果能够把存量的不动产盘活，相当于给困境中的开发商一个缓解的机会，同时也保护了债权人的利益。可以达成三重目标：首先，降低金融机构不良率；其次，避免房企大面积破产；再者，让资产以相对较低的价格放入公募REITs，公众和投资人能够分享潜在收益，缓解投资或投机住宅的需求，是一个各方共赢的政策组合。
当然这个过程中，确实有一些问题，在于如何防范资金流入到住宅开发当中去，还是需要一些技术的手段。我相信监管层也在认真地考虑，这个政策它的好处和潜在的一些风险。
《未来商势力》：高和成功收购了爱琴海和启迪大厦项目，都是非常复杂的交易，当前市场震荡是一个买方市场，高和为何不去收购更容易的项目呢？
周以升：我们对不动产投资的理解是：除了择时之外，超额收益是由解决复杂问题带来的。投机主义和不劳而获恐怕不是一个持续的价值观。因此，高和的定位就是大型复杂项目和友好收购。
大型复杂项目自然就可以买的便宜，同时通过复杂的债务重组、交易安排，以及后续的增值运营来创造价值，这也是持续好业绩的源泉。友好收购是一个企业性格，也是我们合伙人的习惯。
在不动产投资领域，必须要做深度的价值投资，而不能仅仅作为一个所谓的趋势投资者。比如北京北三环爱琴海购物中心的复杂重组、清租、商改办、大体量招商等，以及中关村启迪大厦的不良资产重组等都是这种思想的产物。
《未来商势力》：高和在挑选项目时的原则是什么？做选择时如何兼顾自身运作模式和股东利益？
周以升：我们选项目的原则是：对社会有利、项目有迫切问题、高和擅长。这三点如果都能满足的话，超额收益是很容易的。在这种情况下，就一定能够见自身模式和股东利益融合起来。
过去我们基本上都是遵从于这样的原则，比如我们做爱琴海购物中心这个项目，它原来是一个商场，生意不是很好，经过我们的更新，对政府和整个区域来讲是一个好事情，整个产业兴盛起来了，对社会是有利的。
其次，项目的问题很复杂，高和恰恰擅长解决复杂的问题。在这个过程当中的话，我们自己在逐步地提升自己的经验，就慢慢就形成一个护城河了。
《未来商势力》：在这个“万亿”的REITs赛道上，伴随着政策利好频吹，各大机构都在发力，未来高和将推动哪些类型的产品登陆资本市场？
周以升：每家企业的禀赋不同，我们在战略上做了取舍。我们近期看好长租房、京沪的产业园区，长租房又包括市场化的长租房和保障性租赁住房，我觉得这些都有市场化的投资机会；
中长期看好社区商业、核心办公楼和困境中的购物中心。这些资产一定会在REITs市场里占据重要位置。
《未来商势力》：REITs是否是解决商业地产退出的“万能钥匙”？以公募基建REITs试点为标尺，哪类商业地产项目未来更符合REITs的发行要求？
周以升：REITs确实很重要，不能说REITs是万能的，但是作为定价基准和退出通道来说其意义是无与伦比的，特别是机构投资人直接持有不动产意愿较弱的情况下。中国不动产转型需要一个完整的金融体系，这个链条应该包括REITs、Pre-REIT、股权私募基金，以及CMBS等债务融资工具。
我们的观点：如果不是违法的，任何一种产权清晰的不动产都应该有机会进入REITs市场。
《未来商势力》：我国REITs未来还需要进行哪些制度优化？
周以升：我在多个场合表达过，中国REITs需要一个十字拓展：纵向的制度深化和横向的扩容。
纵向的包括：法律载体的优化、管理人选择问题、配套融资工具的开发。目前中国的配套融资工具还是很匮乏的，要么是期限的问题，像CMBS期限太短，要么是本金摊还的问题，比如进行性抵押贷款就要摊还本金，所以还是需要有一些配套的融资工具，来推动市场的发展。
横向的：从基础设施、保租房逐步延展到长租房和商业不动产。我想这个应该是需要大家持续去呼吁，相关的还有很多细致的政策配套需要去完善。
《未来商势力》：除了企业经营者的角色，您也积极参与不动产金融的政策研究和实践推动，对您经营企业有哪些帮助？
周以升：作为业界顾问和专家，我们参与了不少学术和政策讨论。是因为当前中国的不动产金融痛点很多，而解决问题的思路，必须是政策和实操相互结合。仅仅靠纸面的研究是无法解决实际问题的；同样仅仅关注操作细节而不关照全局更是不行。两者必须有机结合。
我们希望从实操出发，去关注政策的构建和变化的过程，通过研究和呼吁能够把那个边界能够往前推动一点点。相信这样的思路对整个不动产行业的发展是有帮助的。
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