编辑/古双月

搜狐智库《她说》系列访谈 第8期

访谈嘉宾：国务院发展研究中心原金融所所长 张承惠

近日，债市连续下跌，A股大涨后多次震荡，市场人士认为，这与货币市场流动性相关。

去年以来，央行通过降准等多种方式释放流动性，当前我国流动性处于什么状态？流动性的释放给中小微企业带来哪些好处？货币传导机制的最后一公里如何解决？以及全球央行推行宽松基调会对中国经济结构和金融市场产生哪些影响？

搜狐智库带着这些问题访谈了国务院发展研究中心原金融所所长张承惠，她表示，当前流动性短缺主要集中在实体经济和金融市场，前者是货币传导机制不畅引起，后者是因为当前的金融市场主要靠钱来支撑繁荣。“这些问题都不是货币政策的松紧能够解决的。”

她还认为，在减税降费的同时，政府需要减少不必要的开支。如果支出仍保持原来的增速，政府的压力会很大，可能会通过增加债务来平衡财政收支，但这是对未来的增税，需要警惕。

“没有必要死守3%的赤字率。”张承惠说，3%的财政赤字率是西方国家设定的，不一定适合中国，而且中国正处于转型升级的关键阶段，可以适当增加财政支出来促进经济转型发展。

此外，在谈到当前中小微企业融资难融资贵时，张承惠表示，我们正在推动政府性融资担保体系的搭建，通过政府的征信能力和增信能力进一步扩大融资倍数，最大程度的发挥融资担保体系的杠杆作用，为中小微企业服务。

以下为访谈全文：

搜狐智库：去年以来，央行从信贷、债务、股权各方面就增加流动性，但是大家对流动性充满了争议，您怎么看待现阶段的流动性发展程度？

张承惠：从今年前两月的金融数据来看，1月M2同比增长8.4%，2月M2同比增长8.0%， 1月社融增加较多，2月数据有所回落，总体上流动性保持稳定。

一般来说，判断流动性松紧的标准是经济增长率+通货膨胀率。从该指标来判断，前两月的货币供应量和本年预计的6-6.5%的经济增长速度相比，如果通货膨胀率达到2%的话，流动性略低。

易纲行长在讲话说表示，货币供应量要和经济增速大体相当。从宏观的经济角度来看，按照中央银行稳健的货币政策标准来衡量，目前略紧，具体发展还要看未来几个月的货币运行情况。

搜狐智库：虽然去年释放了一些流动性，但是社会上还是普遍觉得缺钱，您怎么看？

张承惠：喊缺钱主要是实体经济和金融市场。第一，实体经济，主要是小微企业。小微企业缺钱主要在于货币政策的传导机制不畅，包括金融监管政策在引导资金流向小微企业、双创企业中，存在一些制度问题。

但是，传导机制不畅是中国长期存在的问题。由于小微企业、双创企业没有高质量的财务管理能力，财务报表不清晰不准确，企业管理相对不够规范，企业的信用度较低，实力也较弱，其风险高于大型企业，银行往往不愿意借款给小微企业。

去年即便多次下调存款准备金率，实体经济可能只是淋到一点毛毛雨，没有获得足够的资金灌溉。这种情况不是货币政策的松紧能解决的，需要进一步深化中国金融体制改革。

第二，金融市场，特别像股票市场、债券市场、资产交易市场。在上市公司业绩、素质没有得到根本改善的时候，主要还是靠钱来支撑金融市场的繁荣。金融市场永远是钱越多越好，但是钱越多也越容易出现泡沫，所以金融市场应该保持适当的流动性，不能一味地、无限制地提供流动性。

对于股票市场来说，股票市场的发展主要基于上市公司质量，如果上市公司能够创造价值、给予股东回报，就不需要靠炒高股价来获取投资收益，靠资金撑起来的市场是非常脆弱的。

对于银行来说，如何有效应对小微企业风险，除了通过互联网、大数据，云计算等技术手段来提高风控，还要注意一些制度上的问题，比如小微、民营企业贷款违约如何解决。

目前，金融市场总量很大、类型基本具备，但是缺乏深度，金融市场产品不丰富，银行、金融机构转移化解风险的工具也不多。解决货币传导的最后一公里，需要加快推动中国金融市场的发展，同步推进银行体制的深化改革。

但是，中国融资以间接融资为主导，市场环境不好的时候，间接融资占到90%以上，短期之内无法期望资本市场解决所有的融资渠道问题。

搜狐智库：中小微企业，可能会在这一波的流动性释放中得到多少好处？

张承惠：这个好处很难量化。从过去两年中央银行的操作情况来看，他们更注重发挥结构性调整的作用，比如定向降准。小微企业从定向降准、定向再贷款等政策中得到了一些好处，但是力度还不够大。比如，针对为小微企业服务、为三农服务的再贷款规模还不够大。

未来中央银行可能会在货币政策调整过程中，加大结构性调整力度，小微企业会从中获得更多好处。

另外，目前正在构建的政府性融资担保体系会对小微企业融资起到正面作用。融资担保体系可以放大政府资金的作用。随着该体系的完善，政府性融资担保体系将对解决小微企业融资难提供很大帮助。

搜狐智库：本轮流动性释放和以前宽松的不同点？

张承惠： 2008年金融危机之后，我们采取了四万亿大水漫灌来刺激经济。当时M1、M2的增速非常惊人，高达30%以上甚至接近40%。

目前中央银行等部门已经从过去教训中吸取了经验，近几年以来，货币政策的制定和实施更多的是出于一种结构性调整的考虑。而且高层部门也不断表态说不希望再次出现大水漫灌。

搜狐智库：现在我们大量进行减税降费，但是财政支出的钱从哪里来？

张承惠：中国政府的支出是刚性的，如果短期之内，大幅度减税降费、降低企业负担，收入增速会相对减少，如果支出还保持原来的速度，政府的压力将会非常大。

要想解决这一矛盾，可以从两方面进行——增收节支。

收入主要来自两个方面，第一，减税降费，搞活企业，实体经济发展好了，税收是会增加的。第二，短期之内如果实体经济没有恢复，可能适当增加债务。

节支是减少一些不必要的、不当的支出，最终实现财政的收支平衡。未来还是要从无处不在的大政府，逐渐向一个中型政府或小政府去转变，使得政府本身对社会财富的消耗减少。

搜狐智库：现在很多人对3%的财政赤字率有争议，您怎么看待？

张承惠：赤字率应该是有弹性的，不是僵化的，完全不能突破的。我觉得可以在短期内突破3%的赤字率。首先，3%的赤字率是针对西方国家设定的标准，不一定符合东方国家。

第二，从中国经济增长的需要出发，中国经济目前正处于转型升级的关键阶段，我们需要增加一些政府财政性支出来解决结构性问题。

但是我们不能长期靠高债务支撑国家经济社会的发展。所以，在短期之内，可以突破3%的财政赤字率，当经济走向正轨，转型升级基本完成，实体经济充满活力的时候，就应该降低负债率。

搜狐智库：目前有人认为市场表现出宽松基调，您觉得这种宽松基调会对中国经济结构调整和产业发展产生什么影响？

张承惠：现在经济界有人呼吁货币政策要宽松，也有人认为货币政策不能太松，松了以后会出问题。

其实，一个国家在产业转型升级期间会遇到很多问题，暴露出一些风险，这时候可能需要资金使转型更加顺畅。总体上说，不能大水漫灌，我赞同实行一个稳健的、有弹性的货币政策。当经济结构调整需要流动性、需要货币和资金供给的时候，我们能够及时地跟上。

此外，要保证不发生系统性金融风险。在转型中容易出现风险，小的风险可以让它出现，因为这是市场的选择，但是当系统性风险可能爆发时，政府要介入兜底，这个时候就需要一定的货币支持。

而货币政策在转型中并不起主导作用，它是在边上扶一把，撑一把，出事时兜一把。靠钱来推动转型肯定是不持久的，也不会推动真正的转型。总之，稳健的基调不能随便变成宽松的基调。大量放货币会破坏市场机制，转型归根结底还是要靠市场优胜劣汰、竞争机制来推动产业转型。

搜狐智库：从全球来看，很多国家现在都在释放流动性，您怎么看？

张承惠：这主要是全球经济状况不好导致。债务是个毒药。虽然大家都知道有毒，但是它可以解渴，吃起来还挺爽口。所以，当经济不好，有些国家经济撑不住的时候，就会回到宽松的政策上，在某种程度上，宽松政策也是一种短视的应急性政策。

如果各个国家竞相采取宽松货币政策，这对世界经济的发展来说不是一件好事。另外，一些发达国家的问题，不是货币的问题，主要是经济缺乏活力的问题，老龄化社会，需求减少，靠印钞来支撑经济发展是不会长久的。

搜狐智库：政府性担保性资金近几年的发展情况如何？

张承惠：原来的商业性融资担保体系基本上已经坍塌，之前发展好的时候，融资担保机构超过8000多家，现在大概有6000家左右，其中1/3左右没有什么业务，1/3半死不活，真正经营做担保业务的机构非常少，可能不到10%。

我国的融资担保机制先天不足，小而散，和银行没有谈判能力，风险控制能力弱，用2-3%左右的担保费收入来承担全部风险，这是不可持续的。所以，整个的融资担保体系非常脆弱，在经济上行时期还能发展，一旦经济下行，担保的债务遇到问题，这个行业就难以支撑。

但是，中国目前信用机制不健全，大量的小微企业很难得到银行授信。在这种情况下，我们需要融资担保，所以用政府性的担保体系为小微企业进行增信是有必要的。

从国际经验来看，商业性的融资担保非常少，除了德国，大多数国家都是政府性融资担保体系。

政府性担保体系有什么好处呢？首先政府有信用；其次谈判能力强，政府可以和银行进行风险分担；第三，政府有实力搭建一个完整的担保体系。

所以，政府既有征信能力，又有增加信用的能力，进而可以放大倍数。现在商业性融资担保体系放大倍数2倍多一点，我认为这样的体系是没有必要存在的，资本金1亿，担保2亿，没有存在的价值。

国外政府性融资担保体系都是几十倍放大，如美国50倍、日本60倍，韩国和中国台湾20来倍。通过一个支点去撬动更多的社会资金，为小微企业服务。

我们现在为了控制风险，把商业险融资担保体系的放大倍数控制在10倍以内，通常是5倍、8倍。但是，政府性融资担保体系完全可以突破10倍，因为政府是有信用的，自带谈判能力，可以和银行分担风险。

所以政府性融资担保体系可以用低成本拿到资金，最大程度地发挥融资担保体系的杠杆作用。

银行在选择客户的时候是非常谨慎的，以前银行不用承担风险，企业违约主要是担保公司的责任，所以银行对于客户没有认真的做贷前审查。

当政府和银行共担风险时，银行至少要分担20%的风险，银行就会进行严格的贷前审查，在政府性融资担保体系下，我认为政府不用做贷前审查。因为做贷前审查需要人，需要成本。

另一方面，银行比担保机构更熟悉他的客户、贷款风险和产业发展。所以可以将贷前审查全部由银行来做，进而导致整个体系的运作成本相对较低，服务的效率较高。当然，融资担保机构要监督银行的审贷行为是否规范，申报材料是否真实等，这可以通过抽查加严厉处罚来实现对银行行为的约束。

搜狐智库：政府主导的融资性担保存在哪些问题？

张承惠：层层担保体系要求地方政府出钱，如果地方政府不出钱，光靠中央政府担保，会出现地方政府合谋的道德风险现象，地方政府可能会把本地一些不好的企业、项目让中央政府来承担风险。所以中央和地方一定要有分担机制。但是，有些地方政府财政紧张是一个问题。

目前，政府性融资担保体系在管理、风险控制上的模式都在摸索中，我相信在运作过程中一定会遇到困难和风险，但是不运作，永远不知道风险点在哪里，只有在实践中发现问题，着手解决问题，才能让这个体系更加健康、可持续地发展。

搜狐智库：随着货币有效性递减，会不会出现陷入流动性陷阱？

张承惠：中国和日本的情况不同。首先中国是一个发展中国家，还没有达到发达国家经济的成熟度，中国还处于生长的阶段，仍有很大的发展潜力。尽管经过四十年的改革开放，中国进入一个中高收入经济体行列，但还没有进入高收入社会，经济发展的任务还没有完成，还在往上走。

第二，中国人非常勤奋，所以我不太赞同人大代表说的增加休息日的建议。现在成熟的发达国家关心休假疗养，劳动者的动力缺乏。而中国人在创新和技术应用方面都非常努力，素质总体上比东南亚以及西方很多国家，西方很多国家，比拉美国家的员工素质高很多，很敬业。

第三，中国的教育水平、劳动力素质在不断提升，虽然人口老龄化使劳动力人口数量相对减少，但是用劳动力素质提升可以弥补人口减少带来的问题。

第四，中国有一个14亿人口的庞大市场，有很大的发展潜力。

第五，中国具有制度优势，能够集中力量办大事，而且当前制度在不断改革，改革的红利还没有吃完。

总之，中国是一个有活力的国家，我不相信中国会陷入流动性陷阱中。