本视频剪辑自光大集团研究院副院长、光大证券全球首席经济学家彭文生在“北大汇丰金融前沿讲堂”上的演讲，其演讲主题为《从周期与结构视角看宏观金融》。

美国在金融周期的拐点前后，有一个有意思的现象：金融危机之前，也就是拐点之前，无增长信贷：信贷扩张快，但是对经济增长的拉动效应比较低。金融危机以后，也就是拐点以后，出现了无信贷增长：信贷在紧缩，但是增长首先反弹了。为什么这样？我们中国会不会发生类似的情况：从过去的信贷快速扩张但增长比较低，到未来的信贷速度紧缩但增长还可以。

这涉及到两个问题，一个是债务违约，一个是宏观政策。

如果债务太多，还本付息有以下几个方式。

一个是用盈利、收入还本付息，勒紧裤腰带，紧缩开支，但这对增长是不利的。

还有一个是靠新增贷款还旧贷，这个短期对增长是有利的，但是会带来新的问题：增加债务。

还有一个方式是变现资产，把资产卖了还债。对个体来说这样是可以的，但如果大家都变卖资产就有麻烦了：卖不出去，价格会大跌。

还有一个方式是违约，也就是干脆不还钱了。同样道理，违约对个体来讲是利好，不用还钱了，但如果大家都这样做，那整个经济就有大麻烦了。

所以现实中，这几个方式都需要，不能依靠某一种方式，比如没有违约，也不变卖资产，就单靠紧缩消费、紧缩投资来还债，那经济也会遭遇麻烦。所以债务违约实际上是整个债务调整不可避免的一部分。太多了肯定有问题，甚至会引发金融危机。但如果所有的债务调整都让债务人承担，债权人不受损失，那可能也有问题。以上是从微观层面来讲。

从宏观层面来讲，就是凯恩斯的观点，先有投资，然后有收入，然后还债。所以政府的财政扩张、货币政策放松、促进投资是解决债务问题的宏观政策抓手。

彭文生

所以金融周期下半场的调整在微观层面体现为债务重组，如债转股，地方政府债务置换，以及市场无序的违约。

在宏观层面的理想政策组合是“紧信用、松货币、宽财政”。也就是，紧缩信用条件，在信贷紧缩的情况下考虑如何对冲其对经济的冲击，如何防止金融风险的化解导致系统性风险。所以需要放松货币，把利率降下来，然后宽财政。信贷紧缩，信贷投放货币的渠道就受到损害，这时候就要靠财政来投放货币。

2014年我讲这个观点时，很多人不理解，到现在还是很多人问：“紧信用”和“松货币”是不是矛盾的？怎么两个同时能够发生？我想主要还是大家的思维、理念还在受过去40年金融自由化时代的影响，把货币和信贷联系在一起了，以为货币投放方式就是信贷。如果这么理解的话，那当然是矛盾的，这两个本来是一件事，怎么一个紧一个松呢。所以要正确理解这个问题就要回顾历史，弄清财政和货币的差别。我们讲的实际上是“紧信用”和“松货币”，和货币投放渠道是有关系的。

从价格来讲，“紧信用”，就是信用条件紧了，信用利差上升，风险溢价上升。比如现在大家看到债务违约多了，信用利差从去年四季度开始明显上升，这就是“紧信用”。

 “松货币”体现在无风险利率下降，从数量来讲，就是商业银行的资产负债表紧缩，中央银行资产负债表扩张，这就是“松货币”。中央银行资产负债表的扩张和财政联系在一起，比如说美国的中央银行资产负债表扩张就是量化宽松，是通过购买国债实现，是一种财政行为。中国不是靠购买国债，似乎不是财政行为，但实际也是财政方面的，比如说中国的一些棚户改造的贷款，一些PSL、MLF等都是财政行为，是政府的政策行为。

所以在美国金融周期拐点的时候，在2008年金融危机的时候，无风险利率下行，风险溢价上升，“紧信用、松货币”体现得非常明显。数量方面也是，2008、2009年，商业银行总资产对GDP的比例下降——“紧信用”；中央银行总资产对GDP的比例上升——“松货币”：然后财政扩张，用宽财政对冲私人部门的紧信用。

我们认为需要从“紧信用、紧货币”向“紧信用、松货币”转换，尤其考虑到最近债务违约增加，信用条件实际上在显著地紧缩。这种情况下要求中央银行投放货币，中央银行的利率调控需要有所放松，所以信用利差在过去几个季度明显上升。这就是“紧信用”，在“紧信用”的前提之下才会“松货币”。

我们也看到一个很有意思的现象，中国的商业银行的资产负债表在过去十几年时间首次出现紧缩，相对于GDP的比例出现紧缩。这是现在“紧信用”在数量上的一个明显的体现。中央银行总资产一直在紧缩，因为我们过去用外汇占款投放货币，后来外汇占款少了，但是最近中央银行资产负债表紧缩呈现企稳的迹象，也是“松货币”的体现。