著作节选 | 创始股东引入投资人，如何提防失去控制权

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本文节选于薛京律师著作《私人财富与股权纠纷》（修订版）

本节内容摘要

一、典型案例

二、实务判例

三、律师建议

（一）重视公司治理机制的合理设置，确保大股东控制权

（二）可以将出资比例、表决权比例、分红权比例分别设置

（三）避免给小股东一票否决权，以免公司僵局

（四）学习资本运作中的游戏规则，并吸取制胜经验

典型案例

范先生和几个合伙人共同成立了一家教育公司，从事幼儿教育。成立3年后，业绩骄人，不断新开连锁培训机构。但是公司很快面临一个瓶颈——无法满足不断扩大的分支机构对资金的需求。正在这时，投资人找上门来，提出可以投资。目前公司的股权结构是范先生和其他两个合伙人4︰3︰3。如果公司要做大做强，必然要引入投资人，还需要预留股权做高管和核心讲师团队的股权激励。范先生担心，公司后续不断引入投资人，再对管理层进行股权激励，自己的股权比例就会不断稀释，会不会将来公司做大了，自己反倒失去了控制权？

范先生的担心是杞人忧天吗？其实并不是。在企业发展的道路上，融资一直是悬在企业家头顶的一把剑。对于民营企业家而言，从银行获得贷款非常困难，尤其是创业企业，无论是从企业信用基础还是从公司可供抵押贷款的资产来说，都不是银行青睐的放款企业。所以，很多企业在发展过程中不断寻找投资人，以股权投资方式融资。股权投资的好处是，投资人的出资成为公司注册资本，公司获得继续发展的资金。但是，股权融资的风险，除了前述对赌带来的股东债务风险，还有股权融资带来的公司控制权风险。因为投资人的股权出资，必然按照双方协商的公司估值对应一个股权比例。公司只要进行股权融资，就会挤压、稀释大股东的股权，这是企业家内心真正的焦虑——如何既获得企业急需的资金，又不会失去自己对公司的控制权呢？

实务判例-1

俏江南是中国大陆高端餐饮品牌，鼎盛时期全国开有80多家分店。它的创始人是张兰，但是目前俏江南的大股东早已易主，张兰不再是俏江南的实际控制人。整个事情还要从头说起。

根据媒体公开报道，2008年张兰结识了鼎晖创投的合伙人王功权，两人性格投契，相谈甚欢。当年9月，俏江南与鼎晖创投签署增资协议，鼎晖创投注资约合2亿元人民币，占有俏江南10.526%的股权。不过，投资人并非在搞慈善事业，也不是提供免费的午餐。鼎晖和俏江南的投资条款中设有“对赌协议”——如果非鼎晖方面原因造成俏江南无法在2012年年底上市，鼎晖有权以回购方式退出俏江南。

在对赌条款的压力下，俏江南谋求尽快上市，但是却一波三折，无功而返。2011年3月，俏江南申请境内上市，由于当时的监管要求，不支持餐饮类的传统行业登陆创业板，俏江南登陆A股的计划宣告失败。之后，俏江南转向香港申请上市。但是根据当时《关于外国投资者并购境内企业的规定》，张兰作为中国人，将境内资产装入一家境外公司在香港上市，需要获得商务部、外管局批准，但获得批准的可能性很渺茫。为了绕开“红筹上市”的监管，张兰不惜加入外国国籍。但是，即使这样，俏江南也未能实现香港上市。

上市失败后，俏江南饱受对赌条款带来的资金压力，张兰不得不继续寻求资本的帮助。2013年12月，著名私募基金CVC宣布完成对俏江南控股权的收购，该公司在俏江南持股比例达82.7%，剩余股权，张兰持股13.8%，员工持股3.5%。据张兰称，CVC收购俏江南股权的交易价格为约2.86亿美元，CVC资金来自两部分，一部分是1.4亿美元银行贷款，另一部分来自旗下基金，约1.4亿美元。张兰将大部分股份让出。双方签订的协议中明确写明，收购款项分期支付，如果俏江南经营业绩达不到一定指标，CVC将不支付部分收购款，银行也将接手CVC从张兰手中收购的股份。由于俏江南的业绩没有达到协议中约定的指标，CVC蒙受损失，而由于CVC是通过银行贷款向张兰支付收购款的，CVC也构成了对银行的违约。因此，CVC和张兰陷入了仲裁纠纷。

2015年3月，在仲裁进行的过程中，CVC以涉嫌转移公司资产向香港法院申请冻结资产令，张兰个人资产被冻结。法院的命令是针对张兰和盛兰控股、俏江南发展有限公司的。命令特别指出，禁止张兰转移银行账户中的存款，以及要求张兰向CVC披露任何高于50万港元的个人资产。香港高等法院下达了资产冻结命令后，张兰并没有按照命令的要求披露自己高于50万港元的个人资产，根据香港高等法院[2018] HKCFI548判决，其行为已构成藐视法庭，将被依法处罚。2015年7月，俏江南发布声明，称张兰不再担任俏江南董事会成员，且不再处理或参与俏江南的任何事务。张兰在失去俏江南的大股东地位后，也失去了董事会席位，黯然出局。

张兰女士资本运作之路可谓败笔连连——不断引入投资人，不断稀释股权，失去公司实际控制权，甚至最后面临争讼，资产被冻结，被判藐视法庭……分析该案例，最大的教训就是，作为中国第一代创业者，对于国际资本市场的运营规则、对于投资人的逐利本性、对于企业经营的战略定位、对于国家相关政策的深刻解读，存在明显的短板。加之企业家由于过往的成功带来的自负和盲目，往往会付出沉重的代价。失去企业控制权，就是失去对财富的控制权。

实务判例-2

永乐电器创始于1996年，当时永乐电器作为家电连锁企业，风头仅次于国美和苏宁电器。2004年后，国美与苏宁连锁经营的步伐日益加快，永乐电器如果不能跟上，将会面临淘汰。为了获得全国展业的资金，创始人陈晓和投资人摩根士丹利及鼎晖签署了对赌协议，获得了5000万美元的联合投资。对赌协议约定，如果永乐2007年净利润高于7.5亿元，则资本方无偿向陈晓团队支付3%的股权；如果永乐2007年净利润介于6.75亿元～7.5亿元之间，则双方不发生股权支付；如果永乐2007年净利润介于6亿元～6.75亿元之间，则陈晓团队需无偿向资本方支付3%股权；如果永乐2007年净利润低于6亿元，则陈晓团队需无偿向资本方支付6%的股权。

这意味着，陈晓要想不支付股权，2007年的净利润至少要达到6.75亿元。陈晓之所以签订这份协议，是因为急于拿到投资和国美、苏宁竞争，同时他还相信企业可以保持高速增长并且顺利实现盈利目标。

2005年永乐电器在港交所上市，融资超过10亿港元，但是公司的发展并不顺利。2006年上半年最终获利1501.8万元，相比2005年同期净利润1.4亿元，跌幅高达89%。为了避免对赌失败履行支付股权的义务，陈晓设法说服国美收购永乐，使得永乐客观上无法执行对赌协议。2006年7月国美与永乐宣布合并，国美电器通过“现金+股票”的方式，以52.68亿港元的代价全资收购永乐电器。收购完成后，陈晓个人不再持有永乐股份，而是换股后持有国美不足4%的股份，永乐成为国美的全资子公司并从香港联交所退市。

2006年11月，陈晓低调出任国美电器总裁，此时的他已经不再是永乐电器大股东，而是国美聘请的职业经理人。之后陈晓又辞去国美董事局主席一职，无论是作为家电巨子还是作为上市公司高管，陈晓都出局了。

商业竞争步步惊心，饮鸩止渴式地引入投资，走错一步，可能就再也没有纠正与重来的机会。

律师建议

（一）重视公司治理机制的合理设置，确保大股东控制权

除了张兰、陈晓，在引入投资人、合伙人过程中痛失控制权的案例并不少见，比如1号店创始人于刚、雷士照明创始人吴长江等。笔者从法律角度提醒各位创业者，如果不想自己辛苦得来的果实被他人摘取，必须牢牢掌握公司的控制权。公司的控制权主要包括以下三个方面：股权层面的控制权、董事会层面的控制权、高管团队的控制权。由于股东（大）会是公司最高权力机构，其决议由表决权决定，所以股权控制权是重中之重。

就绝对控制权而言，除非章程另有规定，股东持股达到67%，也就是超过三分之二，公司决策权基本可以完全掌握在手中；股东持股达到51%，也就是超过二分之一，除了增资、减资、修改章程外，公司决策权基本也可以掌握在手中。

就相对控股权而言，股东的持股比例虽然没有达到67%或51%，但是属于股东中持有股权最多的，利用其股权优势及对其他股东的威信、影响力，可以保持对公司的相对控制力。但是这种相对控制力是没有法律文件保障的。建议相对控股的股东和其他股东签署一致行动协议，或者获得其他股东表决权的委托，通过法律文件保证自己在相对控股下拥有实际的绝对控制权。

（二）可以将出资比例、表决权比例、分红权比例分别设置

如果是有限责任公司而非股份有限公司，现行的《公司法》允许章程个性化规定出资比例、表决权比例、分红权比例，也就是这三项比例可以不一一对应。

比如在开篇的案例中，范先生担心自己的股权比例稀释，无法保证自己的控制人地位，可以和合伙人、投资人协商，自己作为大股东稀释出资比例，甚至让渡分红权比例，但是要保证其实际控制人的表决权比例。通过协商后落实到章程或股东协议中，给范先生吃下一颗定心丸，免除以后的失控风险。

（三）避免给小股东一票否决权，以免公司僵局

有些投资人投资时，往往提出苛刻的条件，要求在股东会或董事会享有一票否决权，比如一定额度的对外借款、担保事宜，比如公司的增资、投资事宜需要全体股东或者特定投资人同意，方可通过股东会决议并实施。企业家往往缺乏股权融资的经验，对于长达几十页甚至上百页的投资文件没有耐心仔细琢磨，甚至不请专业律师把关，凭着江湖义气或自信，大笔一挥就签署了投资协议和公司章程修正案，内心却盘算着—我还是大股东，你能把我怎么样？但是，如果在公司重大经营问题上小股东行使了一票否决权，大股东又不尊重的话，小股东可以起诉要求撤销股东会决议，进而容易导致公司陷入治理僵局。

所以，一定要仔细了解投资协议中关于投资人在股东会、董事会权限的真正含义及有分歧时的影响，谨慎答应给予投资人对重大事项的一票否决权。如果签署了，就要有契约精神，或者寻求对方理解配合，否则就要面临违约的法律责任。

（四）学习资本运作中的游戏规则，并吸取制胜经验

在与投资人“相爱相杀”的博弈中，有些企业家成为负面典型，他们的教训被后来者吸取。近年来，越来越多的企业家在确保控制权和引入企业急需资金之间取得了很好的平衡。这些经验和游戏规则，值得企业家在引入投资人、进入资本市场时好好玩味、学习。

根据媒体报道，阿里巴巴2014年在美国上市，至2017年6月，创始股东马云持股7%，蔡崇信持股2.5%，管理层共持股10.6%。虽然以马云为首的管理团队持股比例不高，但马云用合伙人制度牢牢地掌握着阿里巴巴的控制权。

从2010年开始，阿里巴巴集团开始在管理团队内部试运行“合伙人”制度，每年选拔新合伙人加入。合伙人委员会的核心职能之一是阿里巴巴董事会的董事提名权：阿里巴巴董事会的简单多数成员由阿里巴巴合伙人提名，经提名后的董事候选人，由股东大会过半数通过；如果阿里合伙人提名的董事未获得股东大会选举通过，或者该被提名人离开董事会，阿里巴巴有权另外任命一人为临时董事，直至下一届股东大会召开。阿里已与软银和雅虎签署了一项投票协议，软银和雅虎同意在每年的股东大会上，投票赞成阿里巴巴合伙人提名的董事候选人。因此，只要软银和雅虎仍是大股东，阿里巴巴合伙人提名的董事将在任何一次会议上都获得多数票，并当选为董事。

通过合伙人制度的设计，保证了阿里巴巴作为公众上市公司，阿里合伙人依旧握有董事会的提名权，即公司的控制权；而合伙人制度细则—包括合伙人的产生和范围由阿里巴巴集团制定和修改。基于马云在阿里巴巴和合伙人中的影响力，他虽然只有7%的股份，但是阿里巴巴由谁实际控制，就不言自明了。

除了阿里巴巴的合伙人制度，还有企业家和投资人用双层股权架构安排，来确保创始股东的实际控制权。

根据媒体报道，2018年7月9日，小米集团在香港主板上市。在招股说明书中，小米公司创始人雷军持股31.41%，通过双重股权架构，雷军虽然股权比例不高，但是仍然拥有实际控制权。什么是双重股权架构？就是小米公司的股份分为A、B两类，A类股投票权是B类股的10倍。通过双重股权架构，雷军虽然只持股31.41%，但他的投票权权重比例约为53.79%，掌握了小米的实际控制权。小米上市，也是港交所第一次接受具有双重股权架构安排的上市申请。

京东当年上市时设计了双重股权架构，港交所认为其“同股不同权”而拒绝，结果京东2014年赴美上市。通过双重股权架构，使得创始人刘强东手里的1股相当于投资人手里1股20倍的投票权利，刘强东用20.7%的股权控制了京东83.7%的投票权。此外，盛大游戏、百度、新浪微博、奇虎360在上市前都有双重股权架构设计，以确保创始股东的公司实际控制权不被投资人拿走。

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薛京律师

北京大成律师事务所高级合伙人

在公司法律业务、股权非诉与诉讼业务方面有丰富的执业经验，曾为多家大型企业提供并购、重组、融资等专项或常年法律服务，代理多起公司纠纷案件。

财富管理领域资深律师，擅长家族信托、家族企业治理与股权传承等创新法律业务，为诸多高净值人士提供私人财富顾问服务，协助家族设计传承方案，代理多起涉及私人财富股权纠纷。

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