清华经管教授谢德仁：怎样判断好公司？｜云课堂精编
编者按：2023年12月17日，清华五道口在线大讲堂特别邀请到清华大学经管学院教授、清华大学国有资产管理研究院研究部主任谢德仁，带来“谈谈判断好公司的三个标准——会计视角”主题讲座。谢德仁教授分享了他与研究团队在上市公司发展质量评估方面的重要研究成果，并结合对A股上市公司财务数据多维度的分析，深入讲解基于会计视角评价公司质量的三大标准，来帮助投资者提升对上市公司财务数据的研判能力。以下内容整理自本次讲座。
四点声明：第一，本次讲座的内容仅仅是我个人的观点，不代表本人所在学术机构的观点。第二，本次讲座报告的数据是完全基于A股非金融行业上市公司公开的原始财务数据测算的，是公开数据。第三，如果大家想引用今天讲座的观点和数据，请完整引用，并且尊重相关研究报告的知识产权。第四，本次讲座的内容不构成股票投资的决策依据。
我们今天讲座的主题是“判断好公司的三个标准”。那么，首先就得来定义，什么是好公司？有人说，好公司就是实现了“企业价值最大化”的公司，但“企业价值最大化”本身是个伪命题。
企业是什么？企业是以企业家才能的拥有者为中心签约人，各类人力资本所有者和非人力资本所有者为了追求各自的价值最大化走到一起来所签订的一组合约，并通过这组合约来进行价值共创、价值共享。这组合约的履约过程，我们把它叫做企业。
这些资本提供者之间既有共同利益，也有利益冲突之处，所以，企业是做不到让所有的资本提供者都价值最大化的。我们讨论“好公司”， 是站在谁的立场讲是好公司？站在员工还是管理层？站在股东还是债权人？站在供应商还是客户？站在社区还是税务局？你会发现，站在不同的利益相关方的视角，好公司的标准是不完全一样的。
我们这次讲座定义的好公司，是站在股东的立场，看企业是否在持续创造股东价值，追求股东价值最大化。为什么选择股东立场？道理很简单，企业所获取到的资本增值，股东是最后一类拿的资本提供者，股东是企业最劣后的索取权拥有者，为其他资本提供者收回投资成本和获取投资回报提供风险抵押。如果连股东都价值最大化了，其他利益相关方的利益也就得到了合理保障。
从价值创造的来源看，企业要持续创造股东价值，就必须先可持续地吸引其他资本提供者参与企业合约、进行价值共创和价值共享。而如果客户不满意、员工不满意或者其他利益相关方不满意，企业是无法持续创造股东价值的。从这个角度说，如果一个企业连股东价值都没有创造，去讲ESG（环境、社会和公司治理）就完全是空话套话，是形式主义。可以说，从长期可持续发展的视角来看，ESG的底层逻辑和股东价值创造的底层逻辑是一致的。
有人可能提出疑问：你强调持续创造股东价值，但现在一些上市公司的实控人、控股股东，他们自己就没有长期主义，没有可持续发展的理念，而是上市套现走人这种短期操作，这怎么解？很遗憾，我们只能说，任何一个组织中，如果没有长期主义，那就只能是组织中当权派的价值最大化。在此情形下，要想保障其他利益相关方的利益，要靠法治化和市场化来解决。这是另外一个话题。
我们回到主题——以股东立场来看，如何判断一家公司是好公司？我们需要从三个维度来判断：经济增加值（Economic Value Added, EVA）、现金增加值（Cash Value Added, CVA）、自由现金（Free Cash）的正确运用。
标准一：比较高的净资产经济增加值回报率（EVAOE）
很多人是用三张表中的利润表来判断公司的发展质量——利润，就是公司为股东创造的价值。是这样吗？注意，一个公司算出了利润，并不等于它就创造了股东价值。因为股权资本不是免费的，它是有成本的，而且成本还不低。目前金融学界还没有唯一权威的方法来测算股权资本成本，根据我们的测算，A股非金融行业上市公司的股权资本成本率，均值大概在12%左右。
但是，在现行的利润计算中，只扣除了债权资本成本，没有扣除股权资本成本。也就是说，就算一个企业利润表上的利润为正值，但如果利润小于股权资本成本，它就没有创造股东价值。只有当企业创造的利润超过了股权资本成本，这时候才真正创造股东价值。
经济增加值（EVA）=净利润-股权资本成本
只有EVA大于0，企业才给股东创造了价值；EVA越大，给股东创造的价值越多。当然，在实务中会有一个问题：上市公司为了追求EVA最大化，可能会削减研发支出、员工培训支出等来提高短期利润和短期的EVA，但这在长期是不利于创造股东价值的。为了避免这种短期行为，我们在计算EVA时需要对经审计的净利润加以调整。比如，如果研发支出全部费用化，减少了当年的利润，那么，我们在计算EVA时可以加回部分研发支出，比如把研发支出分三年摊销，则加回2/3。这样算出的EVA会更高，鼓励企业长远发展。
了解了经济增加值的概念，下面我们就用这个指标来考察A股上市公司的具体情况，有多少达到了“好公司”的标准。不过要注意，各家上市公司规模不一样，直接用EVA没有可比性。我们用的是净资产经济增加值回报率（EVAOE）这个指标，它剔除了规模因素，大小公司是可以放在一起比较的。
净资产经济增加值回报率（EVAOE）=自公司IPO上市年度至T年末的年均经济增加值/年均合并净资产
我们从A股4700多家上市公司中，筛选出了950家左右进行测算。我先说一下这些公司是怎么筛选出来的，需要同时满足四个标准：
第一，A股非金融行业上市公司。
第二，截至2022年末，自IPO或借壳上市年份达10年及以上（若某公司某个年度净资产为负值，则从其净资产转为正值的第二年开始重新计算年份）。
第三，公司近三年财务报表审计意见为无保留意见，且无监管机构认定的会计违规事项。
第四，公司在2020、2021、2022三个会计年度中，主营业务处于正常经营状态，具体来说就是税后营业利润三年累计值大于0（从2007年开始，国内上市公司的利润表是把投资损益、公允价值变动损益等投资活动损益跟经营活动损益混在一起的，我们需要把这部分剔除掉，计算税后营业利润三年累计值大于0）。同时还要求税后营业利润所对应的净现金流入的三年累计值大于0。
用这四个标准筛选之后，A股4700多家上市公司中有约950家公司符合条件，这些公司就是我们的统计样本。从数据来看，这950家公司的净资产经济增加值回报率（EVAOE）的中位数和均值都是负数。其中，EVAOE为正的只有270家，占比不到30%，它们的EVAOE平均值是4.9%，中位数是3.4%。而剩下七成左右的公司EVAOE是负的，它们并没有创造出经济增加值。
刚才说了，样本池子中的公司是上市10年以上的。如果不考虑上市时间，把A股非金融行业上市公司全部放在一起，统计结果也是差不多的，还是7成多公司没有创造出经济增加值。
根据统计结果，样本池子中EVAOE排名最靠前的99家公司，就构成了A股上市公司经济增加值创造力99强（EVA Top 99）。我们团队发布了2016年以来的《A股上市公司经济增加值创造力99强（EVA Top 99）》榜单。就在上个月，我们刚刚发布了2022年度榜单，你可以点击文末的“阅读原文”下载完整榜单。
我们还发现，上榜公司的EVAOE均值在逐年上升，现在接近10%。这意味着，它们的净资产收益率在20%左右（净资产收益率=EVAOE+股权资本成本率）。但是从中位数来看，2022年比前一年略有下滑，可见2022年上市公司日子不好过，2022年确实比2021年要更差。
那么，如果一个企业经济增加值为正，这个企业是不是就一定创造了股东价值？未必。为什么？
经济增加值的计算是基于利润表的利润，这是基于权责发生制的。我跟我的学生经常讲，利润表中的利润是算出来的，是企业主要利益相关方吵着架（经过博弈）算出来的、达成共识的一种意见而已。利润只能是叫做不假的数字，利润表和资产负债表只能说是“基于事实，不做假账”，而不能说是“基于事实，做真账”。换句话说，企业算出了利润，不等于企业兜里有现金。利润是没法用来分配、投资和花费的。企业能够用来分配、投资和花费的只有现金。现金从哪里来？从可持续的视角来看，现金要靠企业自己一分钱一分钱地赚出来。现金不像利润，几个会计师关在房间里面就可以算出来，把折旧年限调一调，把资产减值准备调一调，利润就算出来了，但现金没法这样子调出来。
所以，我们除了经济增加值这个指标，还需要引入第二个指标——现金增加值（CVA）。而要测算现金增加值，首先需要测算企业的自由现金流量（FCF）。
标准二：比较高的净资产现金增加值回报率（CVAOE）
什么是自由现金流量？自由现金流量是从企业基业常青、永续经营这个可持续发展视角来界定的。一个企业，你的设备报废了总是要更新改造的，你的研发总是要投入的，投资活动总是要花钱的。企业所创造的经营活动净现金流量，在满足了投资所需现金之后，剩下来的，才是可以向资本提供者（股东和融资性负债债权人）进行自由分配的现金流量，我们把它叫做自由现金流量。
自由现金流量（FCF）=经营活动净现金流量+投资活动净现金流量
注意，上面公式中的两类活动净现金流量都是以其现金流入减去现金流出。理解自由现金流量，会计视角和金融视角是不一样的。金融视角是前瞻未来，预测一个企业潜在的自由现金流量创造力。而会计视角是回溯历史，看看一个企业现实的自由现金流量创造力到底怎么样，看看一个企业吹的牛实现了没有。我们的分析是基于会计视角的。当然我们相信，未来有相当一部分是由历史可以告诉你的。从会计视角来看一个企业的自由现金流创造力，对我们判断一个企业未来应该会有帮助。
长期来看，一个企业要给包括股东在内的利益相关方创造价值，首先必须要创造自由现金流量。如果一个企业长期不能够创造自由现金流量，意味着，这个企业长期自己赚的钱不够自己花的，要靠筹资活动的现金流量来活着。我认为，这种企业处于庞氏状态，是不可持续的。
为什么有些企业“算出”了净利润和经济增加值（EVA)，却未必“赚到”自由现金流量（FCF）？可能的原因有两个：
第一，企业的经营活动现金流量的质量很低，尚不足以帮助企业收回投资成本（如折旧、摊销和经营性资产减值损失等）和支付利息，利润存在于应收账款、存货乃至固定资产和无形资产等非现金资产之中，只是“纸面富贵”，没有真金白银的现金流入。
实际上，当一个企业的利润不断被营运资本所吞噬，这个企业就是在花钱买利润。当一个企业长期花钱买利润，比如连续三五年算出来利润却赚不到自由现金流量，甚至经营活动净现金流量都是负的，在我看来，这个企业就是在“吸毒”。“毒品”是利润表中的利润这个数字，“毒资”就是筹资活动融来的现金。甚至有些企业的“毒品”只是利润表的第一行“营业收入”。有些企业靠着从VC、PE机构融资来的钱，来把利润表吹出来，然后赶紧上市去割韭菜，这是很糟糕的事情。
第二，如果企业的经营活动现金流量的质量不错，但它本身在高速发展，研发投入、项目投资很大，很花钱。这样一来，企业虽有净利润，但却没有创造出自由现金流量。这种情况如果持续三五年是正常的，但如果把时间窗口拉长到10~15年，还这样，也是不能接受的。
所以，自由现金流量其实是在问一个常识性问题：长期来看，一个企业能否养活自己而有余？
如果是第一个原因，企业本身长期不挣钱，而是花钱买利润，甚至是连利润都买不到，只能买到利润表的第一行“营业收入”，长期花钱买营收的公司千万不要碰。
如果是第二个原因，企业在高速成长的前期，可以没有自由现金流量；但到了中后期，自由现金流量就应该由负转正了。就像一个人，小时候要靠父母养，成年了就应该靠合法方式赚钱养活自己了，不能一直啃老。当一个企业在其高速成长的中后期，自由现金流量由负转正，并且即将进入长期大额为正的时期，这就是这个企业的“成人礼”。
举个例子，亚马逊这家公司，1994年创办，1997年上市，2002年自由现金流量开始转正，并在后续期间长期大额为正。所以，亚马逊在创办后第8年、上市后第5年举办了“成人礼”。到2007年左右，也就是上市后的第10年，它的累计自由现金流量转正。这意味着，从资产负债表的资产端来看，其固定资产和无形资产投资的本金都赚回来了，从资产负债表的负债端来看，包括股东投入的本金、银行借的本金都已经赚回来了，而且把银行的利息也赚回来了。这时候还有剩下来的，这才是真正的股东回报，企业这时候才开始真正创造股东价值。
比如，创办一家企业需要投入10个亿，用于固定资产、无形资产投资以及营运垫资等等。10个亿中，股东投入4个亿，银行贷款6个亿。企业什么时候开始有利润呢？
学过会计的同学都知道，利润表有两个编制基础，一个叫权责发生制，一个叫收付实现制。上市公司的利润表是基于权责发生制的，只要当年算出来的收入大于算出来的费用，就有了利润。但如果是从收付实现制的角度看，逻辑就变了。必须先把这10个亿的投资成本全部收回来之后，才开始有利润。“先回本，才有利”，这是乡下农民伯伯都明白的道理，收付实现制的思维是非常朴素的。
自由现金流量就是基于收付实现制的利润。累计自由现金流量转正，意味着一个企业能够自己养活自己，把包括股东和债权人投入的本金都赚回来了，债权人利息也赚回来了，还有所剩余，也就是开始在完全回本的基础上有了利润，这时候才开始创造股东价值。
如果一个企业长期不能够创造自由现金流量，这个企业靠什么付利息？靠什么分红？只能靠筹资活动融入的现金。注意，筹资活动融入的现金是本金，把本金的一部分当作利益返还给投资者，这就是带有庞氏骗局特征的利息或分红。也就是说，股东得到的股息，实际上是你投到企业的钱，来自于你自己的口袋。依靠筹资活动融入的现金给债权人付息和给股东分红，我把它们称为庞氏利息和庞氏分红。
如果一个企业长期处于庞氏利息状态，连其利息支出所需现金都不能完全依靠企业自身经营与投资活动创造的净现金流入来满足，那么，可以想见，这个企业处于庞氏融资螺旋之中。
处于庞氏融资螺旋中的企业，其负债融资规模一般是越来越大的，因为只有更大规模的负债才能足以保证其去偿还旧债的本金和支付利息及其他融资费用。这样一来，其负债融资规模存在“滚雪球”效应，有时候不得不采取“明股实债”和资产负债同步“出表”等方式来隐藏负债，进而要直接或间地的涉入金融业，如各类资产管理、财富管理或信托业务之中。
凡是长期不能创造自由现金流量的公司，一定是处于庞氏融资螺旋当中。如果“庞”得久一些，企业就不得不做假账，必须通过“打扮”资产负债表和利润表来伪装自己处于持续经营的健康状态，尤其是通过利润表来维持庞氏融资。一些大型房地产公司就处于庞氏融资螺旋中，出现“一女三嫁”——土地使用权及地上建筑物抵押给银行、预售楼花给客户、建筑商和供应商垫资建设；即使是项目股权融资也是部分明股实债，从而“一女四嫁”。
在实践中，遇到银根宽松时期，企业庞氏融资螺旋依靠吸取银根宽松环境中的外部“能量”或许还可以“旋转”一段时间，可一旦遇到银根紧缩或被识破，庞氏融资螺旋就会没有外部“能量”可吸收来支撑其继续旋转下去，从而陷入财务困境，其贷款就由隐性不良贷款变成为银行的显性不良贷款。这是因为，长期来看，处于庞氏融资螺旋中的企业自身只是在不断地消耗“能量”，而无法创造新“能量”，一旦无外部的“能量”补充，这一庞氏融资螺旋自然就会停止转动。
那么，会计上如何度量自由现金流量（FCF）？
企业整体价值创造视角，就是从企业融资性负债债权人和股东的共同视角来看企业价值创造，企业的自由现金流量如下：
FCF1＝经营活动净现金流量＋投资活动净现金流量
如果从股东价值创造视角来看自由现金流量，在FCF1的基础上，还需要把付给融资性负债债权人的利息支出给减掉，则自由现金流量测算如下：
FCF2＝经营活动净现金流量＋投资活动净现金流量﹣利息支出
如前面所说的，FCF2就是收付实现制基础的利润。另外还需要说明一点：实践中，投资活动净现金流量不仅仅是企业的净资本性支出相关现金流量，因为许多A股公司很喜欢买理财产品，而买理财产品会导致投资活动的现金流出，这个怎么算？很简单，我们从资产负债表当中把期末的理财产品给识别出来，在测算企业截至某会计年度末的累计FCF2时，把该会计年度末的理财产品给加回来。
2020年，《经济观察报》把我和团队所发现的截至2018年末，有大量A股非金融行业上市公司养不活自己（累计自由现金流量为负值）的相关研究称为“谢德仁之问”。
下面，我们就来具体看看，A股非金融行业上市公司自由现金流量创造力的总体情况。
从上表可以看出，在2022年度末，上市10年以上的非金融行业上市公司有2184家，其中，自由现金流量累计值小于0的公司占了64.19%，将近1400家。这些公司实际上是没有分红能力的，如果分红就是庞氏分红。如果看上市小于10年的公司，有2574家公司，其中将近60%的公司自由现金流量累计值是小于0的，也是没有分红能力的。
但从公司分红的实际情况来看，A股高达94%的公司都分过红，有78%的公司派发过3次以上现金股利。所以整体来看，A股上市公司中，庞氏分红比例是比较高的。
我们下面又做了另外一个统计，截至2022年年末，A股非金融行业上市公司总共4734家，它们自上市以来（1998年之前上市的，从1998年开始计算），总共创造了458万亿元人民币（货币单位下同）的营业收入，24万亿元净利润，销售利润率5%多点。如果看现金流量，经营活动净现金流量和投资活动净现金流量，一进一出差不多刚好打平。
如果把2022年末的理财产品加回来，那么自由现金流量FCF1累计为6.51万亿，是正的，这是好消息。这意味着，从企业整体价值创造的视角，A股4734家非金融行业上市公司打包在一起，自上市以来（1998年前上市的自1998年以来），自己赚的钱是够自己花的，而且还有富余，多赚了6.51万亿。
但可惜的是，如果去掉9.21万亿的利息支出，也就是站在股东价值创造视角，自由现金流量FCF2为-2.7万亿。这意味着，上市公司不但没给股东创造一分钱，而且是在毁损股东价值，股东该哭了。
再来看分红。在累计FCF2为负的情况下，A股非金融行业上市公司总共给股东分红分了9.3万亿。所以，从总体来说，这9万亿就属于庞氏分红。当然，如就公司个体而言，还是有一部分公司的分红属于非庞氏分红。
以上就是截至2022年末，A股非金融行业上市公司自由现金流量的总体情况。如果想去比较各家公司的情况，该怎么计算？
各家上市公司的规模不一样，自由现金流量的绝对值不能直接比较。而且，同一企业的不同年度也是不可比的，年度自由现金流量受企业经营周期、投资周期的影响很大，今年我的投资规模大，今年的自由现金流量就差。不过，跨越经济周期的长时间窗口下是可以比较的，比如上市10年以上就可比了。我们团队在国际上最先推出的一个指标，现在教科书上还没有，叫做净资产自由现金流量回报率（FCFOE）。
净资产自由现金流量回报率（FCFOE）=自公司IPO上市年度至T年末的年均自由现金流量/年均合并净资产
前面提到，我们团队从A股4700多家上市公司中筛选出950家左右符合条件的公司，计算他们各自的净资产经济增加值回报率（EVAOE），并发布了《A股上市公司经济增加值创造力99强（EVA Top 99）》榜单。同样地，我们还是以这950家左右公司为样本池子，来计算他们各自的净资产自由现金流量回报率（FCFOE），并发布了《A股上市公司自由现金流量创造力99强（FCF Top 99）》榜单。以下这些公司，从自由现金流量创造力的角度看，是很强的好公司。
搞清楚了自由现金流量这个概念，我们接下来就可以测算现金增加值及其创造力了。
一个企业创造了自由现金流量，意味着从收付实现制角度看有利润了。那么，是不是它就一定创造了股东价值呢？还不一定。这是因为，现有的现金流量表中没有考虑股权资本成本，前面说过，股权资本不是免费的，企业只有创造的自由现金流量超出股权资本成本之后才真正创造股东价值。
前面讲过的经济增加值（EVA），它衡量的是以权责发生制为基础的股东价值创造。而以收付实现制为基础的股东价值创造，我们把它叫做现金增加值（Cash Value Added， CVA）。
现金增加值（CVA）=自由现金流量（FCF2）-股权资本成本
我们可以用净资产经济增加值回报率（EVAOE）来横向对比各家上市公司的EVA创造力，同样地，我们也可以用净资产现金增加值回报率（CVAOE）来横向对比各家上市公司的CVA创造力。
净资产现金增加值回报率（CVAOE）=自公司IPO上市年度至T年末的年均现金增加值/年均合并净资产
注意，根据现有的数据，无法识别出归属于母公司股东的自由现金流量，所以，我们测算的自由现金流量和现金增加值都是针对包含母公司股东和子公司少数股东在内的全体股东的，合并净资产也包括少数股东权益。这样一来，也可以避免企业在母子公司之间进行现金流量的操纵。
根据测算结果，我们也发布了《A股上市公司现金增加值创造力50强（CVA Top 50）》榜单。你肯定很好奇，为什么是50强而不是99强？因为截至2022年末，我们样本池子里面的950家左右公司中，只有81家公司的年均现金增加值为正，前几年年均现金增加值为正值的公司则更少，实在凑不够99强，这是很悲催的一件事情。也就是说，截至2022年末，从现金增加值的角度看，我们榜单池子公司中，有9成多的公司是没有创造股东价值的。前面说过，从经济增加值角度看，榜单池子公司中有7成多公司没有创造股东价值。
现金增加值创造力50强公司的最后一名的CVAOE是2.3%，而经济增加值创造力99强公司的最后一名的EVAOE是5.0%，从中可以看出，算利润比赚现金容易多了。
大家可能很关心一个问题，这三大榜单都是从会计角度回溯历史，上榜公司到底有没有投资价值呢？用你这个榜单，能不能投资发财？
我们做过一个研究，如果用每股经营活动现金流量，去跟股价跑回归，二者相关性很低，有的年份每股经营活动现金流量几乎解释不了股价。也就是说，A股投资者做投资时较少看现金流量信息，不关心这个企业赚没赚到真金白银。有什么样的股民，就有什么样的资本市场，就有什么样的上市公司。如果股民自己都不重视企业的价值创造，不重视企业持续的生存能力，这时候上市公司自然就迎合你，花钱买利润，把利润表做漂亮，然后投资者又倒过来又说上市公司不好。这其实是A股的投资者需要反思的地方。
用我们的这三个榜单发不了大财，那么，能不能至少跑赢市场呢？
如果在2023年5月4号，也就是2022年度年报都披露完了，你在2023年五一期间加班，根据我们的计算方法，快速把三大榜单的99强或者50强算出来了，并买入相应投资组合。到2023年11月20日，无论是按自由现金流量还是现金增加值，无论等权还是加权，投资组合回报率都比沪深300要高（其实是赔得比沪深300少）。而基于经济增加值创造力99强的投资组合的回报跟沪深300是差不多或略好的。这个结果供大家参考。
好，前面讲完了判断好公司的两个标准，一是有没有创造经济增加值（EVA）；二是有没有创造现金增加值（CVA），创造现金增加值的前提是要创造出自由现金流量（FCF）。接下来，第三个标准，也就是自由现金有没有得到正确的运用？
标准三：自由现金的正确运用
自由现金（Free cash）不是自由现金流量（Free cash flow），这是两个不同的概念。自由现金是指，在特定时点（如企业分红决策日），企业存量现金之中非暂时性地无任何可增加股东价值之用途的现金。如果企业正在投资一个项目，需要10个亿，我现在有10个亿在手上，先投了2个亿进去，还有8个亿待投入，这8个亿就是暂时性闲置，不是非暂时性地闲置。而非暂时性的、无任何可增加股东价值用途的闲置现金，才是自由现金。
根据定义，自由现金在可预期的未来都不能创造任何股东价值。自由现金无论是以货币资金还是以理财产品形态存在，其回报率都远低于股权资本成本率（12%左右），所以自由现金的存在就是在毁损股东价值。自由现金的最佳去处，是以分红或者回购股份的方式，及时地、充分地返还给股东，这才真正创造股东价值。
有人可能提出疑问：现在没有投资机会，我就把自由现金都返还给股东了，但是，将来万一有好的投资机会需要钱，再到资本市场融资会有很多管制，怎么办？这个问题确实存在。证监会不具备充分信息和能力来判断一个公司该不该再融资，所以在股权再融资方面应该放开、再放开，充分市场化，交给市场来决定。这样一来，企业就能够更有信心把自由现金及时返还给股东，在需要钱的时候再及时找债权人和股东要。
识别自由现金的难点在于，自由现金流量和自由现金之间没有直接的加减关系。一个企业有自由现金流量，但未必有自由现金。当企业积累了自由现金流量，如果有好的投资机会，这些钱可以用来再投资、创造股东价值，这时候就不应该分给股东，企业就没有自由现金；如果当前没有好的投资机会，自由现金流量积累的现金就是自由现金，应该及时返还股东。在实践中，一个企业没有自由现金流量，却可能有自由现金，因为股权融资也可能带来自由现金（如一些公司IPO时发生超募）；反之，一个企业有自由现金流量，却未必有自由现金。
根据前面学过的概念，真正创造股东价值的分红，是在股东已经分走相当于股权资本成本的现金之基础上，进一步在正值的经济增加值（EVA）范围内，分走的源自现金增加值（CVA）的自由现金。利润和经济增加值决定了股东的分红权利的变化，而自由现金流量和现金增加值决定了公司的分红能力，分红的权利和分红的能力要区分开。反过来，如果企业不是用自由现金流积累的自由现金来分红，而是用筹资活动得来的钱来分红，这就是庞氏分红，是损毁股东价值的。当然，在我看来，一个企业把股权融资得来的自由现金及时返回给股东，虽然没有创造股东价值，但至少算是保护了股东价值。
那么，企业怎么会有股权融资来的自由现金呢？这个和我国公司IPO的增量发行制度有关系，证监会应该考虑制定和实施IPO的存量发行制度，毕竟有些公司不是为了融资而IPO，这些公司在IPO前的自由现金流量创造力就很强，根本不缺钱。融资不是资本市场的唯一功能。
下面从我们三大榜单的池子公司和自由现金流量创造力99强公司的累计自由现金流量和累计分红及回购股份的数据来看看A股公司自由现金的正确运用情况。
如果从我们的榜单池子950家左右的上市公司来看，截至2022年末，累计的自由现金流量（FCF2s）中位数是正的；如果用累计自由现金流量减掉累计分红，得到的FCFds中位数是负的。这就说明，有一半以上的公司实际上是超额分红的，他们给股东的分红总额超过了他们创造的自由现金流量总额，带有庞氏分红的特征。
前面说的是榜单池子里全部960家公司的情况。下面再来看自由现金流量创造力99强公司的自由现金正确运用情况，和前面好像不一样。
可以看到，截至2022年末，FCF Top 99强公司中，只有极少数公司FCFds为负，即存在庞氏分红的情况；而绝大部分的公司是反过来，不是分红太多，而是分红力度不足。其中累计自由现金流量最大的一家公司，其累计自由现金流量比累计分红多出2511亿元人民币。我们也测算过这些公司的“累计分红除以累计自由现金流量”，中位数大概51%。也就是说，榜单上一半的公司，它的累计分红不到所创造的累计自由现金流量的一半。这些好的公司实际上是分红不足，需要进一步通过分红和回购股份来把自由现金分配给股东。
总体来看，那些自由现金流量比较差的公司，往往是没有分红能力而强行分红，这种庞氏分红是毁损股东价值的；反过来，那些自由现金流量比较好的公司，往往是分红不足，手里留着太多的自由现金，这也是在毁损股东价值。
好，到这里可以来做个总结了。从会计视角，从持续的股东价值创造视角，什么是好公司？必须同时满足三个标准：一个是有比较高的经济增加值回报率（EVAOE），说明这家公司的股东有较好的持续分红权利；第二个有比较高的现金增加值回报率（CVAOE），这说明这家公司有较好的持续分红能力；三是通过分红和（或）股票回购的方式，把自由现金及时返还给股东。这三个标准同时满足，就是好公司。
最后我想强调，好公司不等于好股票。是不是好股票，这取决于它的未来能不能复制它的历史，以及它的股价是否已经被高估。所以今天的讲座以及我们发布的榜单，仅供大家参考，不是做股票投资的决策依据。
谢谢大家！
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文字｜徐玲
编辑｜李其奇
责编｜郭冉
终审｜赵建伟
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