张晓燕：关于中国资本市场的个人投资者，这五个问题很重要！｜ 云课堂精编

12月19日，清华五道口云课堂“在线大讲堂”邀请清华大学五道口金融学院副院长、鑫苑金融学讲席教授张晓燕，以“中国资本市场——个人投资者的自我修养”为主题做线上分享。本文是根据本次讲座的文字实录，在不改变原意的情况下进行的整理和编辑。

今天，我是带着过去一年我们团队所做的研究报告，来讲一讲个人投资者的自我修养问题；讲一讲中国资本市场里的个人投资者，表现究竟如何？

我们为什么要做投资？

首先，我们要先问一下自己，投资的初心是什么？

这个问题说起来可以很大，也可以很小。有的同学会说，我进资本市场是想要看看自己有没有选股的才能。还有的人可能是看见别人都在投，所以自己也想参与一下。总结下来大概有这么几项：1）实现资产的保值；2）财富能够稳定的增长；3）保障小康，甚至进入富裕的生活水平；4）解决养老的后顾之忧。

无论如何，关于投资的初心，想必大家都同意的一点是，投资不是用来玩心跳的，投资是为了增值，所以我希望投进去的钱变多而不是变少。我本人也是个投资者，我的初心很简单，就是希望自己的财富能够增长。我想这即便不是全部人的想法，肯定也是绝大部分人做投资的初衷。于是带着这个问题，我们就想要研究一下中国资本市场个人投资者的表现究竟如何。我们想看一看，是不是所有个人投资者的财富都增长了。

我们这项研究采用了来自国内某大型交易所从2016年到2019年的数据，很接近现在。所有数据都做过“脱敏”处理。因为监管的需要，这些数据将投资者分成了个人投资者、机构投资者、公司大股东等几类。其中个人投资者又根据账户大小分成了五类：第一类是账户余额小于10万元的微账户；第二类是10万到50万的小账户；第三类是50到300万的中账户；第四类是300到1000万的大账户；第五类是大于1000万的超大账户。

以史为镜

这里要提到一个让人眼前一亮的数据。下面的柱状图代表了每一类账户的日交易量占交易所每天总成交的百分比。

靠左的四类都是个人投资者，我们把小微账户合并在了一起，这些特别小的账户贡献了22%的日成交，中型个人投资者占了27%，大的和超大的个人投资者合计占了大概30%。这意味着在交易所每天的成交量中，80%左右是由个人投资者贡献的。大家可能对此有所耳闻，也见怪不怪。可是如果我告诉你，在一个成熟的资本市场里个人投资者的交易量一般应该小于10%的话，你可能就会被中国个人投资者的活跃程度惊讶到了。他们贡献了80%的成交量，他们的行为能够影响股票的走势，能够影响大盘的走势。如果他们有一些行为偏差，有一些情绪上的波动，就会很明确地反映在整个资本市场中。

我们再来看一下中国个人投资者的持仓比例。可以发现，所有个人投资者加在一起的总持仓量，其实只占到总市值的20%左右，剩下的部分里机构占17%，公司持股占62%。个人投资者的持仓虽然不多，但是非常活跃，他们非常喜欢交易。当你看到这些数据之后，就会明白我为什么会对中国个人投资者有这么大的兴趣，我特别想知道他们如此多的交易量到底是在干什么？他们有没有赚到钱，财富有没有增加？在回答这个问题之前，我先给大家做一个小的历史回顾，看看其他国家资本市场的个人投资者表现得如何，然后再来看中国的个人投资者。

个人投资者的行为特征其实已经被研究了很多年，这里我只选取了两篇最为经典的理论文章。第一个研究是费雪·布莱克（Fischer Black）于1986年所做，他说个人投资者的交易其实没有太多信息含量，不会帮助市场将信息反映到价格上。但是个人投资者是市场不可缺少的一个重要组成部分，为什么？因为这些个人的交易会为市场提供流动性，他们的进出为有信息的人提供了买方和卖方。

另外一篇论文是安德雷·谢里弗( Andrei Shleifer ) 和劳伦斯·萨默斯 (Lawrence Summers)于1990年所做研究。他们说，个人投资者会受到非理性的情绪影响，而且因为个人投资者数目众多，他们的交易一旦受到情绪影响，整个市场都会受到个人投资者整体情绪的影响。由此可见，经典的经济学理论对个人投资者的重要性还是有充分认识的。

再来看一看数据是怎么说的。有两位美国加州学者对美国个人投资者从1990年到2010年的实际表现做了一系列研究。他们最早在2000年发了一篇文章，说个人交易有损健康——他们研究了大约六万多个个人交易者的账户，发现大部分人的交易都是赔钱的，赔钱自然会有损健康。到了2002年，这两位学者的研究说，因为互联网开始普及，投资者可以通过网络下单，所以交易变得越来越频繁，结果赔钱也赔得越多。第三篇文章发表于2008年，他们发现个人投资者都喜欢捕风捉影，关注那些不重要的事情，反而不能够理解上市公司财报里重要的、有价值的信息。

既然上述研究只到2010年，那么美国个人投资者现在还像以前那样吗？所以我自己也写了一篇文章，是关于美国个人投资者2010年以后的实际表现，刚刚被顶级期刊《Journal of Finance》接受。在我看来，中国资本市场目前的发展状况很像1990年到2010年的美国，现在的美国资本市场很可能就是明天中国的样子。

我们的第一个发现是，美国个人投资者的交易量只占市场每天总成交的不到7%。相比之下中国个人投资者的这个数字是80%。我们的第二个发现是，美国个人投资者的交易其实是可以预测将来股市的走向的，他们有一定的选股能力，而且这种预测能力会持续八周左右，这就暗示着美国市场上个人投资者的交易是真正存在信息含量的。我们还对市场公开信息做了文本分析处理，发现在美国个人投资者的交易信息含量与公开新闻数据并不完全重合，说明这些个人投资者似乎是掌握一些有价值的私有信息。

回过头看，在2010年之前，美国的个人投资者好像还是在做一些行为上比较有偏差的事情，其实是不太赚钱的。但是那些没有能力的个人投资者，后来慢慢地退出了市场，到最近十年，个人交易其实是有一定的信息含量。所以我希望把别人的历史当成镜子，以一种历史前进的视角，来审视中国当前的状态，判断我们将来会变成什么样。

关于中国个人投资者的五个问题

接下来，回到中国市场的个人投资者，围绕关于他们的五个问题展开解答。

中国的个人投资者有没有追涨杀跌？

中国的个人投资者有没有选股能力？

中国的个人投资者能否读懂公开信息？

中国的个人投资者有没有赚钱？

中国的个人投资者有没有行为偏差？

我们要想发展一个高效、透明、高质量的资本市场，这五个问题非常重要。因为个人投资者的体量在国内实在是太大，为了他们自己的福利，为了整个资本市场的发展，这五个问题都需要有答案。

一、个人投资者有没有追涨杀跌？

什么叫追涨杀跌？就是当你听到别人说哪只股票好，就想要买；然后什么股票跌了，就赶紧卖出去，这就是通常所说的追涨杀跌。在我们的研究里，如果投资者追涨杀跌，他们就会买进前一天收益率高的股票，卖出前一天收益率低的股票。这种交易行为其实是需要大量市场流动性的，往往要为流动性买单。反之，如果投资者不追涨杀跌，就会买进昨天跌的股票，期待明天会变高，然后卖出收益率高的股票，希望第二天会跌下来，这种行为就为市场提供了流动性。市场是很公平的，当大家都需要流动性的时候，你提供了，就会享受一定的红利。

我们来看一看不同的个人投资者，到底谁在追涨杀跌。先看机构和公司，他们都不追涨杀跌——公司本来就交易不活跃，机构也不追涨杀跌，他们知道这是要赔钱的。可以看到，五类个人投资者——特别小的、小的、中的、大的和超大，情况并不一样。大户和超大户不追涨杀跌，那么谁在追涨杀跌？就是小微和中等级别的投资者们，特别热衷于追涨杀跌。

二、个人投资者有没有选股能力？

个人投资者会选股，会预测吗？我们的研究假设很简单，如果有选股能力，那么今天买的股票明天会涨，今天卖的股票明天会跌；反过来的话，如果今天买的明天跌，今天卖的明天涨，那就会被套进去赔钱。

看看这份成绩单，有选股能力的是谁？是那些特别大的个人投资者，还有机构和公司。没有选股能力的是谁？是兜里钱不多的投资者。还可以看到，300万到1000万的大型个人投资者其实也没有太多选股能力。

这张图下半部分的柱状图是想告诉大家，根据选股能力的强弱，各类投资者到底会赔多少、赚多少。比如左边第一根代表了微型投资者，如果跟随他们的交易来进行买卖，那么第二天的收益率是负的20个基本点，相当于一年赔掉50%。可以看到，随着账户越来越大，从小型、中型到大型，投资者赔的钱也越来越少。到了账户余额超过1000万的超大型个人投资者，如果你跟着他进行买卖，那每天的收益率是4个基本点，乘上250个交易日，一年是10%的收益率。再看看机构，也就是最高那根柱子，每天的收益率大概是8个基本点，相当于一年20%的收益率。

三、个人投资者能否读懂公开信息？

什么叫做公开信息？报纸、网站以及自媒体发布的消息，还有大家都能拿得到的研究报告，都是公开信息。有人会说现在是一个信息爆炸的时代，这些信息真的有用吗？我们采用了来自中国研究数据服务平台(CNRDS)的一个大型文本数据样本，分析了过去三年中的大概37万条报纸和网络财经新闻，超过90%的股票每个月至少有一篇新的财经新闻报道。我们发现，这些新闻是有用的，虽然就像有些人担心的那样确实有一些谣言，但是作为一个整体，这些公开信息里包含了很多有价值的信息，是可以用来预测股票走势的，可以帮助你选股。

问题在于，个人投资者能否读懂这些公开信息，来帮助自己选股？如果能够读懂，那么他们的选股能力在有新闻的这一天应该就会变强。下面这张图显示了个人投资者选股能力与公开信息之间的关联，深红色的柱状图代表这一天有新闻，浅色发灰的柱状图代表这一天没有新闻。

答案是有点让人哭笑不得的。左边那一组最小的投资者，没有新闻的时候，他们的预测能力本来就比较弱，在有新闻的时候，好像他们无法分辨公开信息里面的信息含义，反而更容易犯错。至于其原因，也许是他们没有没有时间，也可能是读不懂。上文提到过的两位美国加州研究者，他们就发现个人投资者看不懂复杂的财报，反而喜欢关注一些小道消息，所以经常被带偏方向。相比之下，机构平时就很会选股，所以灰色的柱子是正的，有公开信息的时候，他们的预测能力更上一层楼，因为信息为选股提供了帮助。

四、个人投资者有没有赚钱？

想必这个问题问到了每个人的心坎上。但是我首先要申明一点，这些数字是整个交易所层面的平均值，是大的框架，就算在每个分类里，也肯定有个体上的差异。

这张柱状图分成了四组，从左至右别是总额、选股能力、择时能力、交易费用。交易费用是只要交易了就要支付的，所以这一组里的几根柱子都是负的。付得最多的是左边第三根的中散户，他们的交易最活跃。

再来看择时能力。择时是非常难的，试想一下，那么多上市公司，加上国家政策的不确定性和经济形势的不确定性，哪怕是专业投资者也不敢说自己会择时，所以择时这一组基本上都是赔钱的。

在选股这一组，前面已经提到过，机构的选股能力最强，超大的个人投资者也有一定选股能力，剩下的都不太会选股。

最后的加总，就是把前面这些交易费用、择时、选股的收益率全都加在一起。整体而言，各类个人投资者多多少少都在赔钱，赔得最多的是账户在50万到300万之间、交易特别活跃的中型投资者。虽然不排除有个体是赚钱的，但总体上好像不容乐观。

我们还根据性别和年龄对个人投资者的选股能力做了分析。在这张图里，也是以柱状图的正负来说明选股能力强弱。可以看到，各年龄段的男性投资者，好像预测能力都不太好。对于女性而言，小于35岁的年轻女性和大于55岁、年纪偏大的女性，可能是因为她们的投资比较保守，反而是有一定的预测能力。

五、个人投资者有没有行为偏差？

我们在研究中国个人投资者的时候，注意到了非常多的行为偏差，但是这并不奇怪，因为我们都是一个个的个体，都会受自己的情绪影响。在这其中，我们发现了两种特别典型的行为偏差，导致很多人的投资跑偏。

第一个行为偏差是过度自信，就是过高估计了自己的投资能力，这容易导致投资者过于频繁地交易，由此而来的交易费用就拉低了收益率，也使得他们的预测能力变得更差。另外一个行为偏差，是有些个人投资者把投资股票当成一种赌博行为，他们有一种博彩偏好，期待着自己只用投入一点点，将来就会变成一个大富翁。这些人带着赌博的心态买股票，完全忽视基本面，碰上基本面差的股票，百分之百会赔钱。

现在，五个问题都已经有了答案。

个人投资者有没有追涨杀跌？很多人想当然地认为他们一定追涨杀跌，其实答案不是这样简单，有的人是追涨杀跌的，但一些聪明的个人投资者并没有。

个人投资者有选股能力吗？这个答案同样是复杂的，那些有钱的投资者为什么有钱，或许恰恰是因为他们有选股能力。

对于第三个问题，我想再强调一遍，市场上的公开信息是有价值的，一定要仔细读财报。读不懂也不要紧，学习一下就可以，没有那么难，但切勿贸然去追小道消息。

第四个问题的答案，肯定是有人赚钱，也有人赔钱。关键在于谁更有可能赔？没有想明白自己投资初心的人是有可能赔的，清楚知道自己的优点和弱点的人，就不太可能赔钱。

第五个问题刚才已经提到，有两种行为偏差在中国个人投资者里尤为显著。

什么是自我修养？

很多人就会问我，做了这些研究之后，对个人投资者有怎样的建议？那么我也列了一个菜单，前提是你要对自身情况有清楚的认知。如果你自认为没有信息优势或者执行的优势，那就选择被动投资。比如说指数投资，也可以委托给智能投顾，再或者交给更专业的人，让他们去帮你做投资。如果你自认为是个很有能力的投资者，有信息优势和执行优势，那么你可以选择主动投资。

回到主题，中国个人投资者该如何提高自我修养？修养就是知道自己要干什么，然后也知道该怎么去做，选择最合适自己的方案。我想作为一个投资者，首先是要正本清源，问一问自己：我投资的目的是什么？在不忘初心的前提下，努力掌握专业的金融知识，找到合适自己的风险偏好，不投机，也不跟风。

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