美国SEC新规对中概股及VIE架构有何影响？

作者：

龚乐凡 李郁菲

美国证券交易委员会（Security and Exchange Commission, SEC）2021年12月2日公布了一项法案的实施细则，引发国内外部分媒体解读认为该实施细则旨在推动在美中概股企业退市：如路透社报道称“美证券交易委员会出台新规 200多家中国公司可能被美国交易所剔除”[1]；国内有些媒体发文“美国SEC再发退市警告，中概股一夜血洗”[2]、“SEC出手 中概股美国退市危机陡增”[3]等，而证监会于12月5日官方发文，指出国内部分媒体所说该法案实施细则推动在美上市中国企业退市系误读。

那么该实施细则究竟包含什么内容，对于在美上市的中概股企业，包括采用VIE架构的企业，有何影响？

2021年3月，美国证券交易委员会通过了暂行实施细则，以实施《外国公司问责法案》（Holding Foreign Companies Accountable Act, HFCAA），该法案要求SEC识别某些年度报告（包含审计报告）由“位于外国司法管辖区的注册会计师事务所”出具，且美国上市公司会计监督委员会（PCAOB）限于该外国“司法辖区当局采取的立场”无法对其进行完全检查或调查的发行人（指在美发行股票的上市公司）。不少媒体认为该法案针对中概股在美上市公司，由于这些公司的审计师大多系位于中国的注册会计师事务所，限于当地的法律法规或政策原因导致美国SEC无法完全检查或调查。法案要求SEC对这样的发行人予以识别，如该发行人连续三年不遵守美国审计原则而成为“SEC认定的发行人”，则SEC有权禁止其证券交易。

2021年12月2日，美国证券交易委员会发布最终实施细则，以最终确定了暂行实施细则。具体而言，美国证券交易委员会通过修订20-F、40-F、10-K和N-CSR表格来实施《外国公司问责法案》的提交和披露要求。此外，美国证券交易委员会建立了识别发行人的程序，并按照《外国公司问责法案》的要求禁止某些注册人的证券交易。

该《外国公司问责法案》暂行实施细则基本内容如下：

1.

递交和披露要求

与《外国公司问责法案》一致，最终实施细则要求SEC认定的发行人在其年度报告到期日或之前通过电子化数据收集系统（Electronic Data Gathering, Analysis, and Retrieval System，EDGAR）向SEC提交文件，以证明其不被其公共会计师事务所的外国管辖区的政府实体拥有或控制。最终实施细则还要求SEC认定的发行人如果也是 “外国发行人”，如《美国证券交易法修订规则》（US Securities Exchange Act Amended Rule）第3b-4条所定义的那样，在其年度报告中为其自身及其合并的外国经营实体提供某些额外的特定披露，包括任何可变利益实体（Variable Interest Entities , VIE）或类似结构，导致额外的外国实体在注册人的财务报表中被合并。

2.

SEC认定之发行人

SEC将在注册人提交年度报告后尽早确定其为SEC认定的发行人，并按照注册人提交年度报告的先后依次认定（on a rolling basis）。证监会将在证监会网站 (www.sec.gov/ )“临时确认”注册人为SEC确认的发行人。在该临时识别后的15个工作日内，如果注册人认为其被错误地识别，可向SEC发送电子邮件，并提供支持其主张的证据。在审查这些信息后，注册人将被告知SEC是否将“最终确定”注册人为SEC认定的发行人。

如果注册人在15个工作日内没有与SEC联系对临时鉴定提出异议，SEC将最终确定该注册人为SEC认定的发行人。SEC将在其网站上公布一份名单，确定SEC认定的发行人，说明SEC认定的发行人在名单上公布的年限，并指出SEC认定的发行人是否曾受到任何先前的交易禁令。

3.

禁止交易的流程

《外国公司问责法案》要求SEC禁止某些SEC认定的发行人的证券在国家证券交易所或通过SEC管辖范围内的任何其他方法进行交易，包括通过场外交易。因此，SEC将在注册人连续三年被最终确定为SEC认定的发行人后，在可行的情况下尽快对其实施初始交易禁令。如果SEC结束初始交易禁令，此后该注册人再次被确定为SEC认定的发行人，SEC将对该注册人实施后续交易禁令，时间至少为五年。

为了结束初始或后续的交易禁令，SEC认定的发行人必须证明它已经或将要保留一个被上市公司会计监督委员会确定为能够检查或调查的注册会计师事务所。为了做出该证明，SEC认定的发行人必须提交包括由该注册公共会计师事务所签署的审计报告的财务报表。

4.

对于美国上市的中概股以及VIE架构的影响

此次最终细则要求在美国证券交易所上市的外国公司必须披露其所有权结构和审计细节，因此对美国上市的中概股信息披露作出了严格要求。针对VIE架构，在递交与披露要求中，美国证监会特别指出，“任何被证监会认定的使用可变利益实体或其他类似公司结构的外国发行人将被要求为其自身及其外国经营实体提供所需的披露信息”[4]。即，公司不得利用VIE架构规避上述披露要求。披露要求中提及的“运营公司”不仅包括公司直接持有的子公司，也包括其通过VIE架构控制的实体。[5]

然而，强制交易禁令只有在美国证监会连续三年将其认定为“SEC认定的发行人”后，方才生效。美国证券交易委员会将对2020年12月18日之后开始的财政年度确定委员会认定的发行人。委员会认定的发行人将被要求遵守其被认定的每一年的年度报告中的提交和披露要求。如果注册人根据其截至2021年12月31日的财政年度的年度报告被认定为委员会认定的发行人，该注册人将被要求在其截至2022年12月31日的财政年度的年度报告中遵守提交或披露要求。[6] 因此，对于财年在12月31日结束的“SEC认定的发行人”而言，其被要求从美国退市的时间不会早于2024年初发布年报时，即该实施细则的公布并不会让中概股立即退市。

结语

总体而言，此次最终实施细则确立了在美国证券交易所上市的外国公司必须披露其所有权结构和审计细节，如果不遵守美国监管机构的信息要求，可能会被摘牌。最终实施细则的核心是将允许投资者识别在美国上市、但不允许美国上市公司会计监督委员会检查其审计的外国公司。同时，SEC还要求在美上市的外国公司必须披露是否由政府实体拥有或控制，并提供审计检查证据，同时以VIE架构上市的企业需要进一步加强信息披露。

然而，该等实施细则并不意味着迫使在美上市中国企业退市。诚如证监会所言，中美双方在中概股审计监管领域一直在开展合作，也曾通过试点检查探索有效的合作方式，为双方打下了较好的合作基础，中国证监会和相关监管部门始终对企业选择境外上市地持开放态度。因此，我们理解此次美国SEC出台的最终实施细则在信息披露方面作出的要求对于境内企业赴美上市并未构成实质性障碍，但不排除短期内，对于境外投资人而言，对于投资在美上市的中概股企业，以及采用红筹架构、VIE架构的未上市的中国企业，可能会持相对谨慎和保守的观点，或者在短时间内采取观望的态度。

[注] 

[1]  美国路透社报道原文：“The rule advances a process that could lead to more than 200 companies being kicked off U.S. exchanges and could make some Chinese companies less attractive to investors.”（链接：https://www.reuters.com/business/us-sec-mandates-foreign-companies-spell-out-ownership-structure-disclose-2021-12-02/）

[2] 腾讯新闻：美国SEC再发退市警告，中概股一夜血洗（链接：https://new.qq.com/rain/a/20210325A01YC000）

[3] 东方财富网：SEC出手 中概股美国退市危机陡增（链接：https://finance.eastmoney.com/a/202103291862638712.html）

[4] SEC最终细则中原文如下：“any Commission-Identified Foreign Issuer that uses a VIE or other similar corporate structure will be required to provide the required disclosures for itself and its foreign operating entity.”

[5] 美国达维律师事务所：美国《外国公司问责法案》“最后一只靴子”落地（链接：https://mp.weixin.qq.com/s/HBFw8W-TKyVlmqP7lawTTQ）

[6] SEC最终细则原文如下：“The SEC will identify Commission-Identified Issuers for fiscal years beginning after Dec. 18, 2020. A Commission-Identified Issuer will be required to comply with the submission and disclosure requirements in the annual report for each year in which it was identified. If a registrant is identified as a Commission-Identified Issuer based on its annual report for the fiscal year ended Dec. 31, 2021, the registrant will be required to comply with the submission or disclosure requirements in its annual report filing covering the fiscal year ended Dec. 31, 2022.”

The End

 作者简介

龚乐凡  律师

上海办公室  合伙人

业务领域：私募股权和投资基金, 税务和财富规划, 合规和反腐败

特色行业类别：健康与生命科学

李郁菲

上海办公室  私募基金与资管部

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